Microsoft 在同一季度內的 AI 交易部位有賺有賠

Microsoft 在短短三個月內從一項 AI 交易部位中獲得了 32 億美元的收益，同時對另一項進行了減值。這種分化正是我們要了解的重點：僅僅詢問一家公司是否具備 AI 曝險，幾乎無法為您提供任何有用的資訊。

在其第四財季，Microsoft 將其持有的 Anthropic 股份估值上調了 32 億美元，並將其持有的 OpenAI 股份估值下調了約 6 億美元。相同的主題、同一家公司、同一個季度，卻出現了截然不同的結果。真正有用的問題從來都不是「這是一檔 AI 股票嗎？」，而是「其哪些 AI 交易部位正在獲利，哪些正在虧損？」

為什麼一項 AI 交易部位能獲利，而另一項卻虧損

一個主題不等於單一筆交易。一家公司內部的「AI」可以分散為幾個獨立的持倉部位，而且它們的走勢並不一致。

Microsoft 持有兩家領先模型製造商 Anthropic 和 OpenAI 的股份。本季度，財報將其中一家估值上調，另一家估值下調。Anthropic 帶來的收益幾乎與 OpenAI 全年的收益相當。透過 Microsoft 擁有「AI」意味著同時擁有了獲利與虧損的部位，而表面的曝險數據掩蓋了這兩者。

創紀錄的營收與支出，但股價卻低於最高峰

財報的其餘部分表現強勁。Microsoft 以創紀錄的財年完美收官，其雲端營收首次突破 1,000 億美元大關，且雲端業務部門增長迅速。

然而，該股票的交易價格仍遠低於其之前的歷史高點。 原因就隱藏在好消息背後：資本支出按年激增約 70%，且預計來年的支出將大幅增加。市場正在權衡這些支出究竟能轉化為持久的營收，還是會變成一場昂貴的軍備競賽。強勁的整體增長並不能解答這個問題。

模式陳舊，只有主題是新的

一家公司內部存在分化的交易部位並不新鮮。

• 在 2000 年代，Google 和 Yahoo 都屬於「搜尋引擎」領域。一家的發展道路不斷壯大，另一家則逐漸衰退。如果您選錯了目標，即使廣泛參與這個主題，您依然會虧錢。
• 在 2010 年代，Amazon 兼具低利潤的零售業務和高利潤的雲端業務。市場一直在為錯誤的另一半定價，反而是那個規模較小、較不起眼的業務板塊推動了股價的發展。
• 在 2022 年和 2023 年，Meta 的核心廣告業務與虧損的元宇宙部門在同一份財報中，將股價拉向了相反的方向。

每一次，回報都歸於那些洞察內部情況，而不是只看表面標籤的人。

這種分化是缺陷還是優勢？

這裡確實存在一個看漲的理由。將交易部位分散在 AI 領導者之間，正是平台擁有者想要的對沖策略。一項持倉虧損而另一項持倉獲利，這說明多元化正在發揮作用，而不是失敗。這些估值上調和減值也是非現金的會計波動，因此單個季度的數據幾乎不能說明標的業務的實際情況。

如果雲端業務保持持續增長，且巨額支出轉化為持久的營收，這種觀點就成立。 但如果支出超過了 AI 產品的收益，並且本季度的數據最終被證明是真正的惡化跡象，而不是市場噪音，這個觀點就不成立。觀察單個季度的走勢並不能證明什麼。觀察數個季度的走勢卻可以。

接下來該關注什麼

各項證據傾向於將 Microsoft 視為一籃子 AI 交易組合，而不是單一交易。因此，我們應該追蹤其組成部分，而不是整體標籤：

• 雲端業務的增長和 AI 營收是否與支出的激增保持同步，或者由於支出超前導致利潤空間被壓縮。
• 下個季度 Anthropic 和 OpenAI 的估值走勢。如果出現反轉，則表明這些波動只是市場噪音。
• 股價與先前峰值之間的差距，以此作為衡量 AI 樂觀情緒已經消退了多少的指標。

以上這些都不是交易建議。這只是一種解讀公司的方式。一個主題可能是對的，但其中特定的持倉卻可能是錯的，而門面上的標籤並不會告訴您哪個是哪個。