日元走势取决于 Fed 与 BOJ 之间的利率差

一种货币的趋势并非取决于某一国的实力，而是取决于两家央行预期利率路径之间的差距，而目前这一差距正在为日元收窄。

USD/JPY 已从年内高点大幅回落。简单的解读是日本正在走强。而更有用的解读是：日元的走弱或走强，取决于 Fed 与 Bank of Japan 下一步预期动作之间的差异。日本近期的数据之所以重要，仅仅是因为它改变了这种预期。

为什么货币定价取决于两家央行，而非一家

资金追逐收益。当美国利率远高于日本时，持有美元资产的收益高于持有日元资产，因此资本流向美元，日元随之走弱。这一差距正是驱动引擎。

这一引擎并非取决于当前利率，而是取决于预期路径。如果市场开始相信 BOJ 将加息，而 Fed 维持不变或转向宽松，那么这一差距预计将收窄，日元甚至会在两家央行采取任何实际行动之前就走强。

日本数据如何收窄利率差距

强劲的日本数据通过提高 BOJ 加息的概率来收窄差距，从而将日本的预期利率路径拉近 Fed 的水平。数据本身并不起作用，真正起作用的是预期的转变。

近期公布的数据均指向这一方向。日本服务业活动在 8 月达到五个月高点。销售价格以 2007 年底该数据系列开始编制以来最快的速度上涨。BOJ 委员会成员 Hajime Takata 呼吁灵活加息，市场随即几乎完全消化了 9 月会议加息的预期。

这些因素本身并不会使日元走强。它们之所以推动日元走强，是因为它们改变了市场对 BOJ 行动的预期。强劲数据只有通过其所暗示的央行行动，才能影响货币走势。请留意这一传导链：数据走强 → 加息概率上升 → 预期差距收窄 → 日元走强。

为什么实际加息的影响可能不如你想象的那么大

历史提醒我们不要押注于事件本身。2024 年 3 月，BOJ 结束了长达八年的负利率政策，这是自 2007 年以来的首次加息。此后日元持续走弱数月。由于 Fed 在高利率水平上按兵不动，差距依然维持在高位，一次加息并不足以将其填平。

剧烈波动出现在稍后。2024 年 7 月至 8 月，BOJ 出人意料地加息，恰逢 Fed 预期转向鸽派。双方同时行动，差距骤然收窄，随之而来的是日元套利交易的大规模平仓潮，导致 USD/JPY 大幅下跌，同时全球股市遭到抛售。

2022 年末的情形与此如出一辙。随着 Fed 大幅加息而 BOJ 按兵不动，USD/JPY 一度触及数十年高位。直到美国通胀降温、Fed 加息预期见顶后，走势才出现逆转。这一转折源于预期差距的变化，而非日本自身。

哪些因素可能使差距重新扩大

押注日元走强的前提是，双方的利率路径将持续趋同。而这一前提并不稳固。美元近期的疲软，依赖于 Fed 略微转向不那么鹰派的立场以及中东风险的缓解，而这两者都可能迅速逆转。

日本自身的数据也显示出压力。新出口订单已连续五个月萎缩，为 2020 年 11 月以来最大跌幅。日元走强已经在拖累出口商，这可能会使 BOJ 有所顾虑而按兵不动。如果 Fed 再度转向鹰派，或 BOJ 犹豫退缩，差距将重新扩大，USD/JPY 可能随之上涨。

目前的证据倾向于差距正在收窄。但这一趋势能否延续，取决于双方是否继续朝这一方向靠拢。请留意 9 月 BOJ 会议、短期加息概率是否维持，以及美国通胀数据。年内区间标示出了两端边界：日元走强的下限约在 152 附近，日元走弱的高点约在 164 附近。