Microsoft 在一个季度内对同一 AI 领域的押注有得有失

Microsoft 在同一季度内在一项 AI 押注上获得了 USD 32 亿的收益，而在另一项上则计提了减值。这种分化说明了一个问题：询问一家公司是否有 AI 敞口几乎不能给您提供任何有用的信息。

在其第四财季，Microsoft 将其持有的 Anthropic 股份估值上调了 USD 32 亿，并将 OpenAI 股份减值了约 USD 6 亿。相同的主题，同一家公司，同一个季度，结果却截然相反。真正有用的问题从来都不是“这是一只 AI 股票吗？”，而是“其哪些 AI 押注正在奏效，哪些正在亏损？”

为什么一个 AI 押注会获利，而另一个会亏损

主题不等于单一交易。同一家公司内部的“AI”业务可能会分散成多个独立的头寸，而且它们的走势并不完全同步。

Microsoft 同时持有 Anthropic 和 OpenAI 这两家领先模型制造商的股份。本季度，会计处理将其中一家估值上调，另一家估值下调。仅 Anthropic 的收益就几乎追平了 OpenAI 全年的收益。通过 Microsoft 投资“AI”意味着同时拥有赢家和输家，而表面的 AI 敞口掩盖了这两者的差异。

创纪录的收入和支出，股票跌破高点

财报的其他部分表现强劲。Microsoft 以创纪录的业绩结束了本财年，云业务年收入首次突破 USD 1,000 亿，且云业务板块增长迅速。

然而，该股票的交易价格仍远低于之前的历史高点。 真正的原因就在好消息的背后：资本支出同比激增了约 70%，而且明年的预期支出甚至更高。市场正在权衡这些支出能否转化为持久的收入，或者只是一场昂贵的军备竞赛。强劲的表面增长数据并不能解决这个问题。

模式很旧，只是主题很新

同一家公司内部分化的押注并不新鲜。

• 在 2000 年代，Google 和 Yahoo 都属于“搜索”领域。一条发展路径不断壮大，另一条则逐渐衰退。如果您押错了对象，泛泛地交易这个主题仍然会亏钱。
• 在 2010 年代，Amazon 同时拥有低利润的零售业务和高利润的云业务。市场一度给这错误的一半业务进行定价。而规模较小、不那么显眼的板块最终推动了其股票上涨。
• 在 2022 年和 2023 年的财报中，Meta 的核心广告业务和亏损的元宇宙部门将其股票拉向了截然相反的方向。

每一次，回报都归于那些深入探究内部业务而非仅看表面标签的人。

这种分化是缺陷还是优势？

这确实是一个利好情况。将资金分散投资于多位 AI 领导者，正是平台所有者想要的对冲策略。在某项持股上判断失误但在另一项上判断正确，恰恰说明了多元化正在发挥作用，而非失败。估值上调和减值也属于非现金的会计波动，因此单季度的账面价值并不能说明其基础业务的具体情况。

如果云业务持续增长，且庞大的支出能够转化为持久的收入，那么这种解读就是成立的。 但是，如果支出超过了 AI 产品的收益，并且本季度的账面波动最终被证明是真正的业务恶化而非市场噪音，那么这种解读就不攻自破了。观察单个季度的方向并不能证明什么。持续观察多个季度才能得出结论。

接下来需要关注什么

各种迹象倾向于将 Microsoft 视为一揽子 AI 押注的集合，而非单一目标。因此，请关注具体的业务板块，而非表面标签：

• 云业务增长和 AI 收入能否与支出的激增保持同步，还是因为支出过快而导致利润率被压缩。
• Anthropic 和 OpenAI 的账面价值在下个季度的变动方向。如果发生逆转，则表明这些波动只是噪音。
• 当前价格与此前高点之间的差距，以此来衡量 AI 乐观情绪已经消退了多少。

这些都不是交易建议。这只是一种解读公司的方式。一个主题可能是正确的，但其中的具体押注却可能是错误的，而表面的标签并不能告诉您孰是孰非。