O mercado mais caro em 155 anos não é um sinal de venda

Uma avaliação recorde define os retornos que irá obter ao longo dos próximos anos, e não o preço no próximo trimestre. Portanto, o facto de o S&P 500 se encontrar perto do seu valor mais alto em 155 anos não é motivo para vender. É, sim, motivo para esperar recompensas menores nos anos em que o mantiver.

No rácio Shiller CAPE, uma medida de preço que suaviza os ganhos ao longo de uma década, o índice encontra-se próximo do seu valor mais caro desde que há registos. A única vez em que esteve mais alto foi em dezembro de 1999, no pico da bolha das pontocom.

Isto parece um sinal de venda. Mas não é. A avaliação é um sinal de gravidade, e não um sinal de timing.

Por que razão um mercado caro pode continuar a subir

Pagar demasiado pelos mesmos ganhos futuros reduz o retorno esperado a longo prazo. Trata-se de matemática, não de uma opinião. Se pagar mais hoje por um fluxo fixo de lucros, cada dólar futuro comprará menos.

Mas a gravidade pode ser desafiada durante muito tempo. Uma força mais forte pode manter o mercado em alta: crescimento rápido dos lucros, impulso (momentum) ou uma onda de capital novo. Neste momento, essa força mais forte são os lucros.

A dinâmica das perspetivas de lucros das empresas do S&P 500 encontra-se no nível mais alto desde, pelo menos, 2011. As empresas não estão apenas caras. Estão a faturar ao ritmo mais rápido em mais de uma década. É por isso que o preço continua a subir, mesmo quando a avaliação parece excessiva.

O que a história diz sobre comprar no topo do intervalo

O registo é claro em relação aos anos, não aos meses. Quando o CAPE atingiu um valor tão elevado, os retornos ao longo de vários anos seguintes foram geralmente fracos.

• 1999: o CAPE atingiu o pico perto do seu máximo histórico. O S&P 500 atingiu o topo em 2000 e caiu cerca de 45% até 2002. Os traders de buy-and-hold esperaram anos até recuperarem o capital.
• 1929: um valor extremo para a época deu lugar a uma queda de mais de 80%. O preço não recuperou durante cerca de 25 anos.
• 1966: uma avaliação elevada sem um histórico de bolha. Seguiu-se um longo período de estagnação durante a década de 1970, com a inflação a corroer os ganhos.
• 2021: o CAPE voltou a subir acima de 38 no pico pós-COVID. Seguiu-se uma queda acentuada de cerca de 25% em 2022 com a subida das taxas de juro.

O padrão não significa que os mercados caros entrem em colapso a uma hora marcada. Significa que um preço de entrada elevado reduz as probabilidades de retornos fortes ao longo dos anos seguintes e aumenta os danos quando o cenário de crescimento se desestabiliza.

Por que razão a avaliação é inútil para prever os próximos meses

Numa janela de 12 meses, o CAPE quase não diz nada. Tem sido uma má ferramenta de timing há mais de uma década. Os mercados mantiveram-se perto de avaliações recorde enquanto os lucros cresciam.

Também existe um argumento para a paciência. A Crestmont Research descobriu que todos os períodos contínuos de 20 anos do S&P 500 terminaram positivos. Se alargar suficientemente o seu horizonte, o preço de entrada tem menos importância.

Os bears só terão razão se os lucros efetivamente caírem ou as taxas de juro dispararem. Se a produtividade impulsionada pela IA continuar a aumentar as margens, o múltiplo atual poderá ser justificado com o crescimento em vez de recuar violentamente.

O que observar a partir daqui

O maior suporte individual desta avaliação é a perspetiva de lucros. Observe se essa dinâmica se mantém ou desaparece. Observe o máximo histórico como a linha que separa a continuação de uma queda em direção aos mínimos do ano. E observe os rendimentos das obrigações, pois uma taxa de desconto mais alta faz com que os futuros lucros mais caros valham menos hoje.

Caro não é sinónimo de queda iminente. O mercado pode continuar a subir. Mas o preço pago define as probabilidades, e neste momento essas probabilidades estão a ser suportadas pelo contexto de lucros mais forte dos últimos anos. Se esse contexto se quebrar, a gravidade terá a sua palavra.