Załamanie na rynku kryptowalut o wartości 2,2 biliona USD: dlaczego tym razem jest inaczej

Od października rynki kryptowalut straciły rynki kryptowalut prawie połowę swojej wartości — kapitalizacja rynkowa zmniejszyła się o 2,2 biliona USD w zaledwie kilka tygodni. W poprzednich cyklach spadki można było powiązać z wyraźnymi czynnikami, takimi jak upadek FTX czy podwyżki stóp procentowych. Tym razem fundamenty nie uległy większej zmianie.

Bitcoin zniwelował cały swój powyborczy wzrost i jest obecnie 10% na minusie od czasu wyboru Trumpa. Wielu traderów jest zdezorientowanych strategiami handlowymi. Przez ostatnie 60 dni „obraz fundamentalny” mógł wydawać się w dużej mierze niezmieniony, a jednak ceny nadal spadają, krótkotrwałe odbicia zawodzą, a ruchy w ciągu dnia wydają się nerwowe. Lepsze pytanie nie brzmi „co zmieniło się na rynku kryptowalut?”, ale „co zmieniło się w handlu kryptowalutami?”. Odpowiedzią jest struktura rynku: likwidacje, nastroje, głębokość (depth) oraz to, jak szybko kapitał może teraz wchodzić — i wychodzić — z tej klasy aktywów.

Fizyczne złoto

Warto porównać dzisiejszego Bitcoina ze złotem z 2003 roku. W marcu 2003 roku na Australijskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (ASX) uruchomiono pierwszy fundusz ETF na złoto, a po nim kolejne na innych giełdach. Tożsamość złota nie uległa zmianie — rzadkość to nadal rzadkość — ale główne czynniki kształtujące cenę już tak. Gdy aktywo staje się łatwe do kupienia i sprzedania poprzez powszechnie dostępne instrumenty, zaczynają na nie wpływać przepływy kapitału, rebalansowanie portfeli, zachowania zabezpieczające oraz płynność makroekonomiczna.

Przed pojawieniem się ETF-ów, posiadanie złota na dużą skalę było trudniejsze pod względem operacyjnym. Po wprowadzeniu ETF-ów ekspozycja na złoto stała się decyzją portfelową na jedno kliknięcie. To zasadnicza zmiana: rynek przechodzi od „popytu fizycznego” do „decyzji alokacyjnych”. Złoto nie przestało być zabezpieczeniem, ale stało się bardziej wrażliwe na te same siły, które wpływają na inne aktywa makroekonomiczne.

W miarę mnożenia się instrumentów, traderzy mogą syntetycznie uzyskiwać ekspozycję na złoto. Może to poprawić płynność w normalnych warunkach, ale oznacza również, że ceny mogą gwałtownie reagować na pozycjonowanie i przepływy kapitału, a nie na fizyczną podaż i popyt. Kiedy rynki zmniejszają ryzyko, dominują przepływy, a my widzieliśmy to na własne oczy w przypadku złota i srebra podczas tej samej niezwykle krwawej sesji, która w ciągu zaledwie kilku godzin zniszczyła entuzjazm wokół Bitcoina.

Bitcoin przechodzi przez szybszą, bardziej refleksywną wersję tej zmiany. Koncepcja „cyfrowego złota” wciąż może być aktualna, podczas gdy Bitcoinem handluje się jak wrażliwym na płynność instrumentem makroekonomicznym — ponieważ gdy instrumenty finansowe i udział instytucjonalny zyskują na skali, łatwiej jest zwiększać, jak i zmniejszać pozycje w tym aktywie. W przeciwieństwie do złota, Bitcoin charakteryzuje się również większą zmiennością, jest bardziej wrażliwy na dźwignię finansową i bardziej podatny na kaskadowe spadki, gdy głębokość rynku jest niska.

Wielka likwidacja

Oś czasu zaczyna się od szczytu: 6 października kryptowaluty osiągają rekordową kapitalizację rynkową na poziomie 4,3 biliona USD. Cztery dni później, 10 października, na rynku kryptowalut odnotowano likwidacje na kwotę 19 mld USD.

Wielkie fale likwidacji nie tylko wpływają na ceny — niszczą zdolność rynku do normalnego funkcjonowania. Po wstrząsie tej skali dostawcy płynności wycofują się, dźwignia jest ponownie wyceniana, a kupujący dołki wahają się, ponieważ bardzo szybko mogą tworzyć się kaskady.

Po 10 października rynek nie „odbija się” tak, jak ma to często miejsce w warunkach zdrowego poziomu ryzyka. Krótkotrwałe odbicia nie zmieniają nastrojów — to znak, że rynek nie jest już napędzany wiarą, ale pozycjonowaniem i brakiem stałych ofert kupna.

Następnie nadchodzi faza „spokoju”, która wcale nie jest spokojna: od 15 listopada do 15 stycznia Bitcoin porusza się w trendzie bocznym, z krótkimi falami likwidacji i „lukami” w obu kierunkach. Nie jest to normalna konsolidacja; to symptom. Na silnych rynkach konsolidacja jest podstawą do kontynuacji wzrostów. Na wrażliwych rynkach odzwierciedla ona małą głębokość, gdzie duże zlecenia powodują ponadwymiarowe ruchy, ponieważ arkusz zleceń nie jest w stanie płynnie wchłonąć takich wolumenów.

W końcu 16 stycznia zakres ten zostaje przełamany, a spadki przyspieszają. Do 5 lutego kryptowaluty tracą 2 biliony USD kapitalizacji rynkowej — a reszta jest już znana.

Zdecentralizowane, ale sfinansjalizowane

Ten spadek ma sens, gdy spojrzy się na Bitcoina jako na aktywo poddane finansjalizacji, a tym samym bardziej zależne od przepływów kapitału. W miarę jak baza posiadaczy rozszerza się o instytucje i kanały portfelowe, handel Bitcoinem coraz bardziej przypomina to, z czego szybko ucina się pozycje, gdy rośnie zmienność lub spada apetyt na ryzyko. Nie wymaga to drastycznej zmiany w tezach „fundamentalnych” — jedynie zmiany w pozycjonowaniu i płynności.

Ponieważ od październikowego szczytu głębokość rynku jest wciąż słabsza, jeden duży sprzedawca może wpłynąć na cenę bardziej niż oczekiwano, zwłaszcza jeśli spadek wywoła likwidacje, które wymuszą dalszą wyprzedaż. W ten sposób dochodzi do sesji, podczas których Bitcoin spada o ponad 9 000 USD, a spadki rzędu ponad 2 000 USD mają miejsce w ciągu zaledwie kilku minut. Presja sprzedaży wydaje się przy tym ciągła — przypomina zlecenia instytucjonalne przepychające się przez płytki arkusz zleceń.

Od 24 stycznia zlikwidowano pozycje lewarowane o wartości 10 mld USD, co stanowi około 55% rekordu odnotowanego 10 października. Ta powtarzalność ma znaczenie. Jeden dzień likwidacji można uznać za jednorazowy incydent; powtarzające się przez tygodnie likwidacje stają się problemem strukturalnym. Kształtują one zachowania, tłumią chęć podejmowania ryzyka i sprawiają, że płynność pozostaje niska, ponieważ traderzy domagają się większej rekompensaty za podjęcie ryzyka.

Na rynkach napędzanych przez strukturę, stabilizacja w mniejszym stopniu zależy od „dobrych wiadomości”, a bardziej od odzyskania przez rynek zdolności do wchłaniania dużych zleceń bez wywoływania kaskadowych spadków.

Najprostsze wyjaśnienie tej bessy jest zarazem najbardziej przydatne: kryptowaluty doświadczają napędzanego płynnością spadku strukturalnego, a nie nagłego załamania fundamentalnego. Liczby opisują rynek, który doznał wstrząsu, a następnie nie zdołał odbudować swojej głębokości i pewności. Rynek kryptowalut nie tylko spadł. Nie zdołał się podnieść. Właśnie dlatego obecna bessa wydaje się inna.

Jeśli zmienność „zostanie z nami na dłużej” w miarę wzrostu niepewności, droga do stabilizacji prawdopodobnie zależy od tego, czy powróci płynność, likwidacje zanikną, a nastroje osiągną punkt wyczerpania. Do tego czasu Bitcoin będzie zachowywał się mniej jak aktywo czysto narracyjne, a bardziej jak to, co uczyniła z niego finansjalizacja: rynek napędzany przepływami kapitału, na którym struktura — a nie historia — nadaje ton z dnia na dzień.

‍