Debiut giełdowy SpaceX to nie tylko rakiety

Oczekuje się, że SpaceX ustali dziś wieczorem cenę swojej pierwszej oferty publicznej i rozpocznie handel jutro, w piątek 12 czerwca, na Nasdaq pod tickerem SPCX. Skala tych liczb nie ma precedensu. Akcje spółki oferowane są po około 135 USD za sztukę, co daje wycenę na poziomie około 1,77 bln USD i pozwala pozyskać w przybliżeniu 75 mld USD — to największy IPO w historii, znacznie ponad dwukrotnie większy od rekordu ustanowionego przez Saudi Aramco w 2019 roku. Według doniesień popyt przekroczył 250 mld USD, czyli wielokrotnie więcej niż oferowana pula akcji, a wyjątkowo duża część transakcji — niemal jedna trzecia — ma być przeznaczona dla inwestorów detalicznych, podczas gdy zwykle jest to od pięciu do dziesięciu procent.

To sprawi, że spółka trafi do wielu zwykłych portfeli. Zanim to nastąpi, warto jasno powiedzieć, co tak naprawdę jest sprzedawane. Mimo nazwy nie jest to wcale zakład na rakiety.

Co tak naprawdę kupujesz

W lutym SpaceX przejęło firmę AI Elona Muska, xAI — która wcześniej przejęła już X, platformę dawniej znaną jako Twitter — w transakcji całkowicie akcyjnej, wyceniającej połączoną grupę na około 1,25 bln USD. To właśnie ta restrukturyzacja korporacyjna stanowi sedno sprawy. Kupując jutro akcję SPCX, kupujesz cztery połączone ze sobą biznesy: działalność startową i Starship; Starlink, sieć internetu satelitarnego z ponad dziewięcioma milionami subskrybentów, która generuje większość gotówki grupy; xAI i jej modele Grok; oraz samo X. Dwa z tych czterech biznesów — xAI i X — obecnie przynoszą straty.

Łączy je nie rakietowa technologia, lecz infrastruktura dla sztucznej inteligencji. Deklarowany plan zakłada połączenie satelitarnej sieci Starlink z modelami xAI, aby przenieść obliczenia AI na orbitę, gdzie energia słoneczna jest stała, a chłód kosmosu odpowiada za chłodzenie. Niezależnie od tego, czy ta wizja kiedykolwiek zostanie w pełni zrealizowana, to właśnie na niej opiera się wycena. SpaceX jest sprzedawane rynkowi jako spółka infrastruktury AI, która przy okazji posiada najlepsze rakiety na świecie — a nie odwrotnie.

Dlaczego niedobór znów wraca na rynki publiczne

Aby zrozumieć apetyt inwestorów, spójrz na towarzystwo, w jakim pojawia się ten debiut. Przez większość ostatniej dekady najcenniejsze technologie były budowane i utrzymywane prywatnie. OpenAI, Anthropic i samo SpaceX zwiększały swoją wartość, pozostając poza rynkami publicznymi, więc zwykli inwestorzy nie mieli do nich dostępu. Prawdziwie rzadki aktyw, który trafia na rynek publiczny, to rzadkość — a to właśnie niedobór porusza ceny. To najnowszy i największy etap fali megadebiutów giełdowych, która narasta od lat.

Obliczenia to nowa ropa

Każdy produkt AI opiera się na warstwach. Na szczycie są aplikacje, z których korzystają ludzie; niżej modele — Claude, GPT, Gemini, Grok; a pod nimi element, którego prawie nikt nie widzi: moc obliczeniowa, centra danych, chłodzenie i energia. Trenowanie modelu jest kosztowne, a koszt rośnie z każdą generacją: instytut HAI ze Stanfordu oszacował koszt obliczeń związanych z trenowaniem GPT-4 na około 78 mln USD, a Gemini Ultra od Google na około 191 mln USD. Ale pojedyncze szkolenie to jednorazowy wydatek. Większym i bardziej trwałym kosztem jest uruchamianie tych modeli dla setek milionów ludzi każdego dnia — oraz centra danych, energia i chłodzenie, które to umożliwiają. Kto kontroluje tę infrastrukturę, kontroluje ekonomię całej branży.

Prawdziwe ograniczenie to energia

Kluczowym ograniczeniem dla AI nie są układy scalone — jest nim energia elektryczna. Międzynarodowa Agencja Energetyczna szacuje, że centra danych zużyły w 2024 roku około 415 TWh energii i do 2030 roku mogą osiągnąć poziom około 945 TWh, a Goldman Sachs prognozuje wzrost zapotrzebowania centrów danych na energię o około 165 procent w całej dekadzie. To właśnie ten wąskie gardło sprawia, że „darmowa” orbitalna energia słoneczna w tej prezentacji jest czymś więcej niż tylko sloganem: jeśli na Ziemi ograniczeniem jest energia, przeniesienie obliczeń tam, gdzie słońce nigdy nie zachodzi, staje się realnym strategicznym kierunkiem, nawet jeśli bardzo odległym.

Nieefektowna część: ciepło

Drugim fizycznym ograniczeniem jest ciepło. Gęste upakowanie układów w stopniu wystarczającym do trenowania dużych modeli oznacza, że starsze podejście polegające na wtłaczaniu zimnego powietrza do pomieszczenia przestaje wystarczać; operatorzy przechodzą więc na chłodzenie cieczą przepływającą bezpośrednio przez sprzęt. To najmniej efektowny fragment opowieści o AI, a jednocześnie dokładnie ten rodzaj fizycznego, infrastrukturalnego problemu, wokół którego pozycjonuje się SpaceX — energia i chłodzenie, a nie prompty i chatboty.

Sprawdzenie rzeczywistości w kwestii ceny

Wszystko to wyjaśnia ambicję — ale nie to, czy cena ma sens. Przy wycenie około 1,77 bln USD na przychodach rzędu być może 18–19 mld USD, SPCX jest wyceniane przy mnożniku zysku wielokrotnie wyższym niż Meta, Alphabet czy Nvidia, a nawet wyżej niż Tesla w swoim najbardziej wyśrubowanym momencie. Wycena wzrosła mniej więcej pięciokrotnie w ciągu dwunastu miesięcy — z około 350 mld USD w maju 2025 roku do 1,25 bln USD przy fuzji w lutym, a teraz do około 1,77 bln USD. Płacisz również za dwa nierentowne biznesy w pakiecie, w strukturze ładu korporacyjnego, w której Musk kontroluje około 85 procent głosów i jednocześnie zarządza dwiema spółkami wartymi bilion dolarów. Analitycy nazwali to najbardziej polaryzującym IPO ostatniej dekady.

Nic z tego nie oznacza, że akcje nie mogą wzrosnąć. Oznacza to, że margines błędu jest niewielki: cena już zakłada, że historia orbitalnej AI zadziała.

Pytanie od 1 bln do 5 bln USD

Dołączenie do klubu spółek wartych bilion dolarów jest przy tej cenie niemal przesądzone. Utrzymanie się tam jest trudniejsze. Osiągnięcie 5 bln USD — poziomu, którego w niedawnej historii dotknęła tylko Nvidia — wymagałoby dominacji w kategorii i zysków na tyle dużych, by ją uzasadnić, utrzymywanych przez lata, a nie potwierdzonych jednym mocnym dniem otwarcia. To różnica między kamieniem milowym a gwarancją.

Jak to oceniać

Zamiast prognozować, lepiej rozważyć kilka scenariuszy. W słabszym wariancie teza o infrastrukturze potrzebuje więcej czasu, niż zakłada cena, spółki generujące straty nadal przynoszą straty, a nadsubskrybowany debiut szybko gaśnie — a takie pierwsze wzrosty po pierwszym notowaniu często właśnie tak się kończą. W scenariuszu bazowym gotówka ze Starlink i dominacja w obszarze startów wspierają wycenę, podczas gdy historia orbitalnych obliczeń rozwija się powoli w tle. W mocniejszym wariancie SpaceX staje się płatną drogą dla fizycznej warstwy AI — energii, startów i satelitarnej sieci — a dzisiejsza cena z perspektywy czasu wygląda na okazyjną. Rozsądni ludzie przypisują tym scenariuszom zupełnie różne wagi, i właśnie dlatego ta spółka budzi tak skrajne opinie.

Dla inwestorów detalicznych równie ważne jak sama teza są pewne mechanizmy rynkowe. Przydziały w gorących IPO są rutynowo ograniczane, więc możesz otrzymać znacznie mniej akcji, niż wnioskujesz. Kurs otwarcia może znaleźć się wyraźnie powyżej ceny emisyjnej. Wczesna zmienność zwykle jest wysoka, a presja związana z „sprzedawaniem po debiucie” może działać w obie strony.

Wnioski

Nagłówek mówi o rakietach. Wycena mówi o infrastrukturze AI. Uczciwy opis jest taki, że SPCX to zakład o wysokim przekonaniu i wysokiej cenie, że jedna spółka będzie posiadać znaczącą część fizycznej warstwy, na której opiera się era AI — obliczenia, energię, chłodzenie i sieć satelitarną, która to spina — a pod spodem ma rentowny biznes rakietowy i internetowy, który finansuje oczekiwanie. To może okazać się wizjonerskie albo po prostu drogie. Jutrzejsze otwarcie pokaże, co czuje rynek, ale nie to, czy teza jest słuszna.

‍

Ten artykuł zawiera komentarz rynkowy przeznaczony wyłącznie do celów edukacyjnych. Nie stanowi porady inwestycyjnej ani rekomendacji czy zachęty do kupna lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych.

Wszystkie dane opierają się na informacjach przed debiutem giełdowym oraz szacunkach rynkowych i mogą ulec zmianie po potwierdzeniu ostatecznej ceny w prospekcie emisyjnym. Handel i inwestowanie wiążą się z ryzykiem, w tym możliwością utraty kapitału.