155년 만에 가장 비싼 시장이라는 것이 매도 신호는 아닙니다

기록적인 밸류에이션은 다음 분기의 가격이 아니라 향후 몇 년간 얻게 될 수익률을 결정합니다. 따라서 S&P 500이 155년 만에 최고치에 근접해 있다는 것이 매도해야 할 이유는 아닙니다. 이는 보유 기간 동안 더 적은 보상을 예상해야 할 이유일 뿐입니다.

10년간의 수익을 평활화하여 가격을 측정하는 Shiller CAPE 비율에서, 이 지수는 관측 이래 가장 비싼 수치에 근접해 있습니다. 이보다 더 높았던 시기는 닷컴 버블의 절정이었던 1999년 12월뿐입니다.

이는 매도 신호처럼 들릴 수 있지만 그렇지 않습니다. 밸류에이션은 중력 신호일 뿐, 타이밍 신호가 아닙니다.

비싼 시장이 계속 상승할 수 있는 이유

동일한 미래 수익에 대해 초과 지불을 하면 기대되는 장기 수익률이 낮아집니다. 이는 의견이 아니라 산술적 사실입니다. 고정된 이익 흐름에 대해 오늘 더 많은 비용을 지불하면, 미래에 각 달러로 살 수 있는 가치는 줄어듭니다.

그러나 중력은 꽤 오랫동안 무시될 수 있습니다. 빠른 수익 성장, 모멘텀, 새로운 자본의 유입과 같은 더 강력한 힘이 시장을 지탱할 수 있습니다. 현재 그 강력한 힘은 바로 기업의 수익입니다.

S&P 500 기업의 가이던스 모멘텀은 최소 2011년 이후 최고치를 기록하고 있는 것으로 알려져 있습니다. 기업들의 가치는 단순히 비싸기만 한 것이 아닙니다. 이들은 지난 10년 중 가장 빠른 속도로 수익을 창출하고 있습니다. 그렇기 때문에 밸류에이션이 부풀려진 것처럼 보여도 가격은 계속 오르는 것입니다.

범위 상단에서 매수하는 것에 대한 과거의 교훈

기록은 몇 달 단위가 아닌 몇 년 단위에서 명확하게 나타납니다. CAPE가 이렇게 높게 치솟았을 때, 다년간의 향후 수익률은 대체로 저조했습니다.

• 1999년: CAPE가 사상 최고치에 근접하며 정점을 찍었습니다. S&P 500은 2000년에 최고점에 도달한 후 2002년까지 약 45% 하락했습니다. 매수 후 보유(Buy-and-hold) 전략을 취한 트레이더들은 원금을 회복하기 위해 수년을 기다려야 했습니다.
• 1929년: 당시로서는 극단적인 수치를 기록한 후 80% 이상의 폭락이 이어졌습니다. 가격은 약 25년 동안 회복되지 않았습니다.
• 1966년: 거품 논란이 없는 높은 밸류에이션이 형성되었습니다. 이후 1970년대 내내 길고 횡보하는 장세가 이어졌고, 인플레이션이 수익을 갉아먹었습니다.
• 2021년: 코로나19 이후 급등장에서 CAPE는 다시 38 이상으로 상승했습니다. 2022년에는 금리 인상과 함께 약 25%의 급락이 이어졌습니다.

패턴이 뜻하는 것은 비싼 시장이 정해진 일정에 따라 붕괴한다는 것이 아닙니다. 진입 가격이 높으면 향후 몇 년간 강한 수익을 얻을 확률이 낮아지고, 성장세가 흔들릴 때 피해가 커진다는 것을 의미합니다.

향후 몇 달을 예측하는 데 밸류에이션이 무의미한 이유

어느 12개월의 기간을 보더라도 CAPE는 사실상 아무것도 알려주지 않습니다. 이 지표는 10년 넘게 형편없는 타이밍 도구로 여겨졌습니다. 기업의 수익이 증가하는 동안 시장은 기록적인 밸류에이션 근처에 머물렀기 때문입니다.

인내심을 발휘해야 할 사례도 있습니다. Crestmont Research의 조사에 따르면 S&P 500의 20년 순환 주기는 모두 플러스 수익으로 마감했습니다. 시야를 충분히 넓히면 진입 가격의 중요성은 줄어듭니다.

약세론자들의 주장은 기업 수익이 실제로 감소하거나 금리가 급등할 때만 옳다고 증명됩니다. AI 주도 생산성이 계속해서 이윤율을 높인다면, 현재의 멀티플(배수)은 급격하게 하락하기보다는 그에 맞춰 성장해 나갈 수 있습니다.

앞으로 지켜보아야 할 점

이 밸류에이션을 뒷받침하는 가장 큰 단일 요인은 기업 수익 가이던스입니다. 이 모멘텀이 유지될지 아니면 약해질지 지켜보세요. 상승세 지속과 연중 최저치로의 하락 사이를 가르는 경계선으로 사상 최고치를 주목하세요. 또한, 채권 수익률을 눈여겨보아야 합니다. 높은 할인율은 오늘날 비싼 미래 수익의 가치를 떨어뜨리기 때문입니다.

비싸다는 것이 곧 하락이 임박했음을 의미하지는 않습니다. 시장은 계속 오를 수 있습니다. 그러나 지불하는 가격에 따라 그 확률이 정해지며, 현재 그 확률은 최근 몇 년 중 가장 강력한 수익을 배경으로 삼아 지불되고 있습니다. 이 배경이 무너진다면, 중력이 본래의 힘을 발휘하게 될 것입니다.