Microsoft는 한 분기 동안 동일한 AI 베팅에서 승리와 패배를 모두 경험했습니다

Microsoft는 같은 3개월 동안 하나의 AI 지분에서 32억 달러의 수익을 올렸고 다른 하나에서는 가치를 상각했습니다. 이러한 엇갈린 결과는 우리에게 큰 교훈을 줍니다. 회사가 AI에 노출되어 있는지 묻는 것은 사실상 아무런 정보도 주지 않는다는 것입니다.

회계연도 4분기에 Microsoft는 Anthropic 지분 가치를 32억 달러 상향 조정한 반면, OpenAI 지분은 약 6억 달러 상각했습니다. 같은 테마, 같은 지붕 아래서 같은 분기에 정반대의 결과가 나온 것입니다. 따라서 "이것이 AI 주식인가?"라는 질문은 유용하지 않았습니다. 진정으로 필요한 질문은 "어떤 AI 베팅이 성공하고 있으며, 어떤 베팅이 손실을 내고 있는가?"입니다.

하나의 AI 베팅은 성공하고 다른 하나는 실패하는 이유

테마는 단일 거래가 아닙니다. 한 회사 내의 "AI"는 여러 개의 개별 포지션으로 나뉠 수 있으며, 이들은 함께 움직이지 않습니다.

Microsoft는 선도적인 모델 제작사인 Anthropic과 OpenAI의 지분을 모두 보유하고 있습니다. 이번 분기 회계 처리에서 한 곳의 가치는 상향 조정되었고 다른 한 곳은 하향 조정되었습니다. Anthropic을 통해 얻은 수익은 그 자체로 한 해 동안 OpenAI가 거둔 수익과 거의 맞먹었습니다. Microsoft를 통해 "AI"를 소유한다는 것은 곧 승자와 패자를 동시에 소유하는 것을 의미하며, 표면적인 노출도만으로는 이 두 가지 사실을 파악할 수 없습니다.

기록적인 매출과 지출, 그러나 고점을 밑도는 주가

보고서의 나머지 내용은 긍정적이었습니다. Microsoft는 클라우드 부문이 빠르게 성장하며 클라우드 연간 매출이 처음으로 1,000억 달러를 돌파하는 등 기록적인 회계연도를 마감했습니다.

하지만 주가는 여전히 이전 사상 최고치를 훨씬 밑돌고 있습니다. 그 이유는 좋은 소식 이면에 숨어 있습니다. 자본 지출이 전년 대비 약 70% 급증했으며, 내년에는 더 많은 지출이 예상되기 때문입니다. 시장은 이러한 지출이 지속 가능한 수익으로 전환될지, 아니면 값비싼 군비 경쟁으로 끝날지 저울질하고 있습니다. 표면적으로 보이는 강력한 성장만으로는 이 질문에 대한 답을 얻을 수 없습니다.

패턴은 익숙하지만 테마만 새로울 뿐입니다

한 회사 내에서 베팅이 엇갈리는 현상은 새롭지 않습니다.

• 2000년대에 Google과 Yahoo는 모두 "검색" 기업이었습니다. 한쪽은 지속적으로 성장했지만, 다른 한쪽은 쇠퇴했습니다. 테마 전체를 광범위하게 보유하더라도 잘못된 대상을 선택했다면 돈을 잃었을 것입니다.
• 2010년대에 Amazon은 마진이 낮은 소매업과 마진이 높은 클라우드를 한 지붕 아래에 두었습니다. 시장은 계속해서 잘못된 부분에 가치를 매겼습니다. 작고 눈에 덜 띄는 부문이 주가를 견인했습니다.
• 2022년과 2023년에 Meta의 핵심 광고 비즈니스와 적자를 내는 메타버스 사업부는 같은 실적 보고서 내에서 주가를 정반대 방향으로 끌어당겼습니다.

매번 라벨보다 내부를 들여다보는 사람들이 보상을 받았습니다.

이러한 분열은 약점일까요, 아니면 강점일까요?

이에 대한 확실한 강세론(낙관적 전망)이 있습니다. AI 선도기업들에 분산하여 베팅하는 것은 플랫폼 소유자가 정확히 원하는 훌륭한 헤지(hedge) 방법입니다. 한 지분에서는 실패하더라도 다른 지분에서 성공하는 것은 다각화가 잘 작동하고 있음을 의미하며 실패가 아닙니다. 가치 상향과 상각 또한 비현금성 회계 변동이므로, 단 한 분기의 기록만으로는 기본 비즈니스에 대해 판단하기 어렵습니다.

이러한 해석은 클라우드가 계속 성장하고 막대한 지출이 지속적인 수익으로 전환될 때 유효합니다. 하지만 지출이 AI 상품의 수익을 초과하거나 이번 분기의 기록이 단순한 노이즈가 아닌 실질적인 악화를 나타내는 신호로 판명될 경우, 이 주장은 무너집니다. 한 분기의 방향만 지켜보는 것은 아무것도 증명하지 못합니다. 여러 분기를 살펴봐야 합니다.

앞으로 지켜봐야 할 사항

여러 증거에 따르면 Microsoft를 단일 AI 베팅이 아닌 여러 AI 베팅의 조합으로 해석하는 편이 타당합니다. 따라서 라벨이 아닌 각 구성 요소를 추적해야 합니다.

• 클라우드 성장과 AI 수익이 지출 급증과 보조를 맞출 수 있는지, 아니면 지출이 늘어 마진이 압박받을지 살펴봐야 합니다.
• 다음 분기에 Anthropic과 OpenAI의 가치 평가가 어느 방향으로 움직일지 주시해야 합니다. 방향이 반전된다면 이러한 변동은 단순한 노이즈임을 의미합니다.
• 현재 가격과 이전 사상 최고치 간의 격차는 AI에 대한 낙관론이 얼마나 줄어들었는지 가늠할 수 있는 척도가 됩니다.

이러한 내용은 거래를 권유하는 것이 아닙니다. 단지 기업을 읽는 하나의 방법일 뿐입니다. 테마 자체는 옳아도 그 안의 특정 베팅은 틀릴 수 있으며, 겉으로 보이는 라벨만으로는 어느 쪽인지 구별할 수 없습니다.