Microsoft ha vinto e perso la stessa scommessa sull'IA in un solo trimestre

Microsoft ha registrato un guadagno di 3,2 miliardi di dollari su un investimento nell'IA e una svalutazione su un altro negli stessi tre mesi. Questa divisione rappresenta l'intera lezione: chiedersi se un'azienda sia esposta all'IA non rivela quasi nulla.

Nel suo quarto trimestre fiscale, Microsoft ha rivalutato al rialzo la sua partecipazione in Anthropic per 3,2 miliardi di dollari e ha svalutato quella in OpenAI di circa 600 milioni di dollari. Stesso tema, stesso tetto, stesso trimestre, risultati opposti. La domanda utile non è mai stata "questo è un titolo legato all'IA?". È piuttosto "quali delle sue scommesse sull'IA stanno funzionando e quali sono in perdita?"

Perché una scommessa sull'IA può vincere mentre un'altra perde

Un tema non è una singola operazione. L'"IA" all'interno di una stessa azienda può diramarsi in diverse posizioni separate e non si muovono tutte insieme.

Microsoft detiene quote sia in Anthropic che in OpenAI, due dei principali produttori di modelli. In questo trimestre, la contabilità ne ha rivalutata al rialzo una e ha svalutato l'altra. Il guadagno di Anthropic ha quasi eguagliato, da solo, il guadagno ottenuto da OpenAI nell'intero anno. Detenere "IA" tramite Microsoft significava possedere contemporaneamente un vincitore e un perdente, e l'esposizione menzionata dai titoli dei giornali nascondeva entrambi.

Ricavi e spese da record, titolo al di sotto del suo picco

Il resto del bilancio era solido. Microsoft ha chiuso un anno fiscale da record, con i ricavi cloud che hanno superato i 100 miliardi di dollari annui per la prima volta e il segmento cloud in rapida crescita.

Eppure, il titolo continua a scambiare ben al di sotto del suo precedente massimo storico. Il motivo si cela accanto alle buone notizie: la spesa in conto capitale è balzata di circa il 70% su base annua, con previsioni molto più elevate per l'anno a venire. Il mercato sta valutando se tale spesa si trasformerà in ricavi durevoli o in una costosa corsa agli armamenti. Una forte crescita generale non risolve questo dubbio.

Lo schema è vecchio, solo il tema è nuovo

Le scommesse divise all'interno di un'azienda non sono una novità.

• Negli anni 2000, Google e Yahoo rappresentavano entrambi la "ricerca". Un percorso esecutivo è cresciuto nel tempo, l'altro è svanito. Possedere il tema in senso lato portava comunque a perdere denaro se si puntava sul cavallo sbagliato.
• Negli anni 2010, Amazon racchiudeva sotto lo stesso tetto la vendita al dettaglio a basso margine e il cloud ad alto margine. Il mercato continuava a prezzare la metà sbagliata. È stato il segmento più piccolo e meno ovvio a trainare il titolo.
• Nel 2022 e nel 2023, l'attività pubblicitaria principale di Meta e la sua unità del metaverso in perdita hanno spinto il titolo in direzioni opposte all'interno degli stessi report.

Ogni volta, la ricompensa è andata a chi ha guardato all'interno piuttosto che all'etichetta.

Questa divisione è un difetto o un punto di forza?

Esiste un vero e proprio scenario rialzista. Essere distribuiti tra i leader dell'IA è esattamente la copertura che il proprietario di una piattaforma desidera. Sbagliare su una partecipazione pur avendo ragione su un'altra significa che la diversificazione funziona, non che fallisce. La rivalutazione al rialzo e la svalutazione sono anche oscillazioni contabili non monetarie, quindi le valutazioni di un singolo trimestre dicono poco sulle attività sottostanti.

Questa lettura regge se il cloud continua a crescere in modo composto e se le ingenti spese si trasformano in ricavi duraturi. Si infrange se la spesa supera ciò che guadagnano i prodotti di IA e se le valutazioni di questo trimestre si rivelano un segnale di reale deterioramento piuttosto che un semplice rumore di fondo. Osservare la direzione di un solo trimestre non dimostra nulla. Osservarne diversi, invece, sì.

Cosa osservare d'ora in poi

Le prove indicano che Microsoft debba essere considerata come un paniere di scommesse sull'IA, non come una sola. Perciò è meglio seguire le singole parti, non l'etichetta:

• Se la crescita del cloud e i ricavi legati all'IA tengono il passo con l'aumento della spesa, o se i margini si comprimono man mano che la spesa avanza.
• In che direzione si muoveranno le valutazioni di Anthropic e OpenAI nel prossimo trimestre. Un'inversione dimostrerebbe che queste oscillazioni sono solo rumore di fondo.
• Il divario tra il prezzo e il suo picco precedente, come indicatore di quanto l'ottimismo sull'IA si sia già sgonfiato.

Niente di tutto ciò è una raccomandazione di trading. È un modo per leggere la situazione dell'azienda. Un tema può essere giusto mentre una specifica scommessa al suo interno può essere sbagliata, e l'etichetta sulla porta principale non rivelerà quale delle due lo sia.