Microsoft a gagné et perdu le même pari sur l'IA en un seul trimestre

Microsoft a enregistré un gain de 3,2 milliards de dollars sur une position dans l'IA et une dépréciation sur une autre au cours des trois mêmes mois. Cette dichotomie résume toute la leçon : se demander si une entreprise est exposée à l'IA ne vous apprend presque rien.

Au cours de son quatrième trimestre fiscal, Microsoft a réévalué sa participation dans Anthropic à la hausse de 3,2 milliards de dollars et a déprécié sa participation dans OpenAI d'environ 600 millions de dollars. Même thème, même enseigne, même trimestre, résultats opposés. La question utile n'a jamais été de savoir « s'il s'agit d'une action liée à l'IA ? ». Il s'agit plutôt de savoir « lesquels de ses paris sur l'IA fonctionnent et lesquels lui font perdre de l'argent ? »

Pourquoi un pari sur l'IA peut être gagnant alors qu'un autre est perdant

Un thème n'est pas un simple trade. L'« IA » au sein d'une même entreprise peut se diviser en plusieurs positions distinctes qui n'évoluent pas de la même manière.

Microsoft détient des participations dans Anthropic et OpenAI, deux des principaux créateurs de modèles. Ce trimestre, la comptabilité a réévalué l'une à la hausse et déprécié l'autre. Le gain d'Anthropic a presque égalé à lui seul le gain d'OpenAI sur l'ensemble de l'année. Prendre position sur l'« IA » via Microsoft signifiait détenir à la fois un gagnant et un perdant, l'exposition globale masquant les deux.

Chiffre d'affaires et dépenses records, une action en dessous de son pic

Le reste du rapport était solide. Microsoft a clôturé une année fiscale record, les revenus de son segment cloud ayant franchi la barre des 100 milliards de dollars par an pour la première fois et affichant une croissance rapide.

Pourtant, l'action trade toujours bien en dessous de son précédent sommet historique. La raison accompagne les bonnes nouvelles : les dépenses d'investissement ont bondi d'environ 70 % en glissement annuel, avec des prévisions encore plus élevées pour l'année à venir. Le marché se demande si ces dépenses se transformeront en revenus durables ou en une coûteuse course aux armements. La forte croissance affichée ne permet pas de répondre à cette question.

Le schéma est ancien, seul le thème est nouveau

Les paris divisés au sein d'une même entreprise ne sont pas nouveaux.

• Dans les années 2000, Google et Yahoo représentaient tous deux la « recherche ». L'une a prospéré, l'autre a décliné. Prendre position sur ce thème de manière générale vous faisait tout de même perdre de l'argent si vous misiez sur le mauvais cheval.
• Dans les années 2010, Amazon regroupait sous une même enseigne le commerce de détail à faible marge et le cloud à forte marge. Le marché n'a cessé d'évaluer la mauvaise moitié. C'est le segment le plus petit et le moins évident qui a tiré l'action vers le haut.
• En 2022 et 2023, l'activité publicitaire principale de Meta et son unité métavers déficitaire ont tiré l'action dans des directions opposées au sein des mêmes rapports.

À chaque fois, la récompense est revenue à ceux qui ont regardé à l'intérieur plutôt que de se fier à l'étiquette.

Cette division est-elle un défaut ou une force ?

Il existe un véritable scénario haussier. Être réparti entre les leaders de l'IA est exactement la couverture que recherche le propriétaire d'une plateforme. Se tromper sur une participation tout en ayant raison sur une autre est la preuve que la diversification fonctionne, et non qu'elle échoue. La réévaluation à la hausse et la dépréciation sont également des variations comptables non monétaires, de sorte que les résultats d'un seul trimestre en disent peu sur les entreprises sous-jacentes.

Cette lecture tient la route si le cloud continue de croître et si les lourdes dépenses se transforment en revenus durables. Elle s'effondre si les dépenses dépassent ce que rapportent les produits d'IA, et si les résultats de ce trimestre s'avèrent signaler une détérioration réelle plutôt qu'un simple bruit. Observer la direction d'un seul trimestre ne prouve rien. En observer plusieurs, si.

Ce qu'il faut surveiller à l'avenir

Les faits tendent à considérer Microsoft comme un panier de paris sur l'IA, et non comme un seul pari. Suivez donc les composantes, pas l'étiquette :

• Si la croissance du cloud et les revenus de l'IA suivent le rythme de l'augmentation des dépenses, ou si les marges se contractent à mesure que les dépenses s'accélèrent.
• L'évolution des évaluations d'Anthropic et d'OpenAI au trimestre prochain. Un renversement de situation montrerait que ces fluctuations ne sont que du bruit.
• L'écart entre le prix et son pic précédent, en tant qu'indicateur de la mesure dans laquelle l'optimisme lié à l'IA s'est déjà dégonflé.

Rien de tout cela ne constitue un conseil de trading. Il s'agit plutôt d'une manière de décrypter l'entreprise. Un thème peut être pertinent alors qu'un pari spécifique à l'intérieur de celui-ci est erroné, et l'étiquette sur la façade ne vous dira pas lequel est lequel.