Microsoft a gagné et perdu le même pari sur l'IA en un seul trimestre

Microsoft a enregistré un gain de 3,2 milliards USD sur un investissement en IA et une dépréciation sur un autre au cours des trois mêmes mois. Cet écart résume toute la leçon : se demander si une entreprise a une exposition à l'IA ne vous apprend presque rien.

Au cours de son quatrième trimestre fiscal, Microsoft a revalorisé sa participation dans Anthropic de 3,2 milliards USD et a déprécié sa participation dans OpenAI d'environ 600 millions USD. Même thème, même toit, même trimestre, résultats opposés. La question utile n'a jamais été « est-ce une action IA ? ». C'est plutôt : « lesquels de ses paris sur l'IA fonctionnent, et lesquels saignent ? »

Pourquoi un pari sur l'IA peut gagner tandis qu'un autre perd

Un thème n'est pas une transaction unique. « L'IA » au sein d'une même entreprise peut se ramifier en plusieurs positions distinctes, et elles n'évoluent pas de concert.

Microsoft détient des participations à la fois dans Anthropic et OpenAI, deux des principaux concepteurs de modèles. Ce trimestre, la comptabilité a revalorisé l'une et déprécié l'autre. Le gain sur Anthropic a presque égalé à lui seul le gain annuel total sur OpenAI. Détenir « l'IA » via Microsoft signifiait détenir à la fois un gagnant et un perdant, et l'exposition globale masquait les deux.

Chiffre d'affaires record et dépenses record, action sous son sommet

Le reste du rapport était solide. Microsoft a clôturé un exercice fiscal record, le chiffre d'affaires du cloud franchissant pour la première fois les 100 milliards USD sur une année, et son segment cloud enregistrant une croissance rapide.

Pourtant, l'action se négocie toujours bien en dessous de son précédent record historique. La raison se trouve juste à côté de la bonne nouvelle : les dépenses d'investissement ont bondi d'environ 70 % sur un an, avec des prévisions encore plus élevées pour l'année à venir. Le marché s'interroge sur la capacité de ces dépenses à se convertir en chiffre d'affaires durable ou en une coûteuse course aux armements. Une forte croissance globale ne résout pas cette question.

Le schéma est ancien, seul le thème est nouveau

Les paris divergents au sein d'une même entreprise ne sont pas nouveaux.

• Dans les années 2000, Google et Yahoo étaient tous deux positionnés sur la « recherche ». Une trajectoire d'exécution s'est renforcée, l'autre s'est estompée. Détenir le thème dans son ensemble vous faisait tout de même perdre de l'argent si vous aviez misé sur le mauvais cheval.
• Dans les années 2010, Amazon combinait un commerce de détail à faible marge et un cloud à forte marge sous un même toit. Le marché a longtemps valorisé la mauvaise moitié. Le segment le plus petit et le moins visible a porté l'action.
• En 2022 et 2023, l'activité publicitaire principale de Meta et son unité déficitaire dédiée au métavers ont tiré l'action dans des directions opposées au sein des mêmes rapports.

À chaque fois, la récompense est allée à ceux qui ont regardé au-delà de l'étiquette.

Cette division est-elle une faiblesse ou une force ?

Il existe un véritable argument haussier. Être exposé à l'ensemble des leaders de l'IA est exactement la couverture que recherche un propriétaire de plateforme. Se tromper sur une participation tout en ayant raison sur une autre, c'est la diversification qui fonctionne, pas qui échoue. Le gain et la dépréciation sont également des variations comptables non monétaires, si bien que les résultats d'un seul trimestre en disent peu sur les activités sous-jacentes.

Cette lecture tient si le cloud continue de croître et si les dépenses massives se traduisent par un chiffre d'affaires durable. Elle s'effondre si les dépenses dépassent ce que génèrent les produits d'IA, et si les résultats de ce trimestre s'avèrent annoncer une véritable détérioration plutôt qu'un simple bruit statistique. Observer la direction d'un seul trimestre ne prouve rien. En observer plusieurs, si.

Que surveiller à partir de maintenant

Les indices penchent vers une lecture de Microsoft comme un panier de paris sur l'IA, et non comme un seul pari. Il convient donc de suivre les composantes, pas l'étiquette :

• Si la croissance du cloud et le chiffre d'affaires lié à l'IA suivent le rythme de la flambée des dépenses, ou si les marges se compriment à mesure que les dépenses prennent de l'avance.
• Dans quel sens évolueront les valorisations d'Anthropic et d'OpenAI au trimestre prochain. Un renversement montrerait que ces variations ne sont que du bruit.
• L'écart entre le cours et son précédent sommet, comme indicateur de l'ampleur du dégonflement déjà survenu de l'optimisme lié à l'IA.

Rien de tout cela ne constitue une recommandation de trading. C'est une manière de lire l'entreprise. Un thème peut être juste alors qu'un pari spécifique en son sein est erroné, et l'étiquette apposée sur la porte d'entrée ne vous dira pas lequel des deux.