ما وراء الضجة: لماذا يغيّر الإنفاق الضخم لشركات التقنية الكبرى على الذكاء الاصطناعي نظرتنا

لسنوات، اتبع تحليل أسهم التكنولوجيا الأمريكية الكبرى خلال موسم الأرباح نمطًا مألوفًا: كلما أعلن أحد قادة السوق عن التزام مالي ضخم بتقنيات الجيل القادم، رحّب المستثمرون عمومًا بهذا الخبر. كان الإنفاق الضخم يُنظر إليه كإشارة واضحة على هيمنة السوق، والابتكار الجريء، ونمو الإيرادات المستقبلية.

لكن هذه الديناميكية تغيّرت اليوم.

خلال مكالمات الأرباح الفصلية الأخيرة، شهد المشاركون في السوق نمطًا متكررًا: عملاق تقني ضخم يتجاوز توقعات الإيرادات، ويُعلن عن أرباح تشغيلية قوية، ويُعلن عن التزام آخر يتراوح بين 50 و80 مليار دولار أمريكي بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ثم يشهد انخفاضًا في سعر سهمه بين عشية وضحاها.

ما الذي يدفع هذا التحول؟ لفهم سبب التحركات غير المنتظمة في أسهم التكنولوجيا الأمريكية، يحتاج المتداولون الأفراد إلى النظر إلى ما هو أبعد من عناوين البرمجيات، ودراسة الحقائق المادية وحقائق الميزانية العمومية وراء الكواليس.

التحول في «الملاذ الآمن»: كيف غيّرت عمالقة التكنولوجيا ميزانياتها العمومية

لفهم التقلبات الحالية في أسهم التكنولوجيا الأمريكية، يجب علينا أولًا النظر في كيفية تحول شركات التكنولوجيا الكبرى، وتحديدًا عمالقة الحوسبة السحابية مثل Microsoft وAmazon وAlphabet وMeta وOracle، في طريقة إدارتها لميزانياتها العمومية.

في العقد الذي أعقب الأزمة المالية العالمية عام 2008، تعامل المستثمرون مع شركات التكنولوجيا العملاقة باعتبارها أماكن موثوقة ومنخفضة المخاطر لإيداع رأس المال خلال الفترات الاقتصادية غير المستقرة. وبينما وفرت الأصول الآمنة التقليدية الاستقرار، قدّمت شركات التكنولوجيا الرائدة شيئًا فريدًا: احتياطيات نقدية ضخمة. فقد راكمت شركات مثل Apple وAlphabet وMicrosoft وMeta مئات المليارات من الدولارات نقدًا مع تشغيل منصات برمجية ذات هوامش ربح عالية. وخلال فترات التباطؤ الأوسع في السوق، اشترى المستثمرون هذه الأسهم لأن احتياطياتها النقدية وفرت وسادة مالية قوية.

لكن التوسع الحالي في الذكاء الاصطناعي غيّر هذه الديناميكية تمامًا. فلم تعد عمالقة الحوسبة السحابية هذه تكتفي بالجلوس على أموالها النقدية.

تُظهر توقعات السوق أن إجمالي الإنفاق الرأسمالي السنوي عبر عمالقة التكنولوجيا الخمسة الكبار (Amazon وAlphabet وMicrosoft وMeta وOracle) يتصاعد نحو 660 إلى 750 مليار دولار أمريكي. ويمثل هذا الحجم من الإنفاق ما بين 38% إلى 57% من إجمالي إيراداتها السنوية،

وهو مستوى من كثافة رأس المال شُوهد تاريخيًا في خطوط أنابيب النفط، والتصنيع الثقيل، والمرافق الكهربائية، وليس في أعمال البرمجيات خفيفة الوزن.

ولتمويل هذا التوسع، لم تعد شركات التكنولوجيا هذه تعتمد حصريًا على احتياطياتها النقدية؛ بل باتت تقترض بشكل كبير. وقد تجاوز إجمالي إصدارات السندات المؤسسية بين عمالقة الحوسبة السحابية الكبرى 175 إلى أكثر من 200 مليار دولار أمريكي. ومن خلال استبدال وسائدها النقدية بديون طويلة الأجل وعقارات مادية ومعدات ثقيلة، تحملت شركات التكنولوجيا الضخمة أعباءً تشغيلية أعلى بكثير.

العقبة الخفية: الأجهزة السريعة مقابل شبكات الكهرباء البطيئة

إلى جانب الميزانية العمومية، يواجه إنفاق عمالقة التكنولوجيا عقبة مادية: ما الذي تشتريه هذه الشركات وأين يتم توصيله. يتطلب بناء أنظمة الذكاء الاصطناعي الحديثة قوة حوسبة خام تعتمد على نوعين رئيسيين من الأجهزة:

• وحدات معالجة الرسومات (GPUs): رقائق حاسوبية متخصصة، ابتكرتها شركات رائدة مثل Nvidia، تُعالج آلاف العمليات الحسابية في وقت واحد، وتعمل كمحركات أساسية لتدريب نماذج الذكاء الاصطناعي.
• وحدات معالجة الموترات (TPUs): رقائق مصممة داخليًا من قبل شركات تقنية مثل Google للتعامل مع مهام مخصصة مع تقليل الاعتماد على الموردين الخارجيين. ولتشغيل عشرات الآلاف من هذه الرقائق عالية الأداء بشكل مستمر، يجب على الشركات بناء مراكز بيانات ضخمة. لكن على عكس البرمجيات السحابية التقليدية، التي يمكن إطلاقها عالميًا عبر الإنترنت في ثوانٍ، يصطدم بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الحديثة بحاجز مادي صارم: شبكة الطاقة الكهربائية.

يمكن لمركز بيانات واحد للذكاء الاصطناعي عالي الكثافة أن يستهلك من الكهرباء ما يعادل استهلاك ضاحية متوسطة الحجم. وفي جميع أنحاء أمريكا الشمالية وأوروبا، تخبر شركات المرافق الكهربائية عمالقة التكنولوجيا بأن ربط هذه المنشآت الضخمة بخطوط الكهرباء عالية الجهد يستلزم قائمة انتظار تتراوح بين 4 إلى 7 سنوات.

يخلق هذا التأخير مشكلة توقيت كبيرة لأرباح الشركات:

1. عمر افتراضي قصير للأجهزة: تتقادم رقائق الذكاء الاصطناعي المتقدمة بسرعة. تصبح مجموعة الشرائح التي يتم شراؤها اليوم قديمة خلال عامين إلى ثلاثة أعوام فقط مع ابتكار شرائح أحدث وأسرع.
2. تأخر تحقيق الإيرادات: عندما تنفق شركة تقنية عشرات المليارات من الدولارات على الشرائح اليوم، لكنها لا تستطيع تشغيل تلك الخوادم بكامل طاقتها لعدة سنوات بينما تنتظر توصيلات شبكة الكهرباء، تفقد الأجهزة قيمتها وهي معطّلة.

تخرج السيولة النقدية من الميزانية العمومية للشركة فورًا، لكن إيرادات البرمجيات الجديدة لا تتحقق إلا بعد تأخير يمتد لسنوات عديدة. عندما تعيد الأسواق العامة حساب هذا التأخير الممتد لسنوات، تتقلص هوامش الأرباح المتوقعة، مما يتسبب في انخفاض أسعار الأسهم.

تتبع الأموال: أين يتجه رأس المال

بينما يفرض الإنفاق الضخم ضغطًا قريب المدى على مطوري البرمجيات، فإن موجة الأموال التي تبلغ مئات المليارات من الدولارات تتدفق مباشرة إلى جيوب الشركات التي توفّر المعدات المادية.

1. مزوّدو شبكة الكهرباء والمرافق العامة: تحتاج مراكز البيانات إلى كهرباء أساسية مستمرة دون انقطاع. تشهد الشركات المنتجة للطاقة المستقلة، والشركات المصنّعة للمحوّلات عالية الجهد وأجهزة الشبكة الكهربائية، مثل Constellation Energy وVistra Corp وGE Vernova وEaton Corporation، تراكمًا في الطلبات يمتد لسنوات عديدة.
2. متخصصو التبريد السائل والحراري: تولّد شرائح الذكاء الاصطناعي عالية الأداء حرارة شديدة لا يمكن للمراوح التقليدية تبديدها. شهدت الشركات التي تبني أنظمة التبريد السائل والبنية التحتية للتبريد الدقيق لخوادم الرفوف، مثل Vertiv Holdings وSchneider Electric وModine Manufacturing، ارتفاعًا هيكليًا في الطلب.
3. ذاكرة NAND Flash وبنية الذاكرة: لا يمكن لمسرّعات الذكاء الاصطناعي الحديثة أن تعمل بمعزل عن نطاق ترددي هائل وتخزين عالي الكثافة. يخلق تدريب النماذج المعقدة وتشغيلها اختناقات حادة في الذاكرة، حيث تتوقف وحدات معالجة الرسوميات (GPUs) إذا لم تتمكن البيانات من الانتقال بسرعة كافية. أدى هذا القيد المادي إلى إعادة تقييم ضخمة في سوق الأسهم لمتخصصي الذاكرة والتخزين مثل Micron Technology (MU) وSanDisk (SNDK). تاريخيًا، كانت وول ستريت تسعّر هذه الأسهم باعتبارها موردي سلع استهلاكية متقلبة ومنخفضة الهامش مرتبطة بدورات أجهزة الكمبيوتر والهواتف الذكية. لكن مع تقديم عمالقة الحوسبة السحابية طلبات ضخمة متعددة السنوات لذاكرة DRAM وذاكرة النطاق الترددي العالي (HBM) ومحركات الأقراص الصلبة المؤسسية من نوع NAND flash (eSSDs)، اتسعت مضاعفات التقييم. ومع نفاد سعة NAND وHBM من الفئة الخاصة بالخوادم لسنوات مقبلة واتساع هوامش التشغيل بشكل كبير، أعادت الأسواق العامة تصنيف موردي الذاكرة والتخزين لتصبح عناصر بنية تحتية أساسية وعالية الهامش لا غنى عنها في الذكاء الاصطناعي.
4. الشركاء في تصميم الشرائح المخصصة وأشباه الموصلات: للحد من الاعتماد على موردين وحيدين، تعمل عمالقة التقنية على تصميم شرائحها الداخلية الخاصة (مثل شرائح TPU من Google وشرائح Trainium من Amazon). يخلق هذا فرص عمل طويلة الأجل لشركاء تصميم الشرائح المتخصصين ومصانع التصنيع مثل Broadcom وMarvell Technology وTaiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) وARM Holdings. فبدلاً من النظر إلى الذكاء الاصطناعي من منظور تطبيقات المستهلكين فقط، تحوّلت الأموال الذكية بشكل متزايد نحو سلسلة التوريد المادية اللازمة لتشغيل مراكز البيانات هذه.

الخلاصة: تحليل الترابط بين فئات الأصول

يتطلب التعامل مع دورة السوق الحالية النظر إلى ما هو أبعد من الإعلانات البارزة عن البرمجيات، وإدراك كيف تعيد القيود المادية تسعير المخاطر عبر الأسواق العالمية.

السوق لا يرفض الذكاء الاصطناعي، بل يقوم فقط بتعديل أسعار الأسهم لمراعاة ارتفاع الديون، والإنفاق النقدي الفوري، وتأخيرات البنية التحتية المادية. في الدورات التقنية السابقة، كان المستثمرون يتفاعلون مع الإنفاق الرأسمالي بتفاؤل مباشر، بافتراض أن زيادة الاستثمارات تؤدي تلقائيًا إلى أرباح مستقبلية أعلى. أما اليوم، فإن السوق يحكم على الإنفاق من منظور أكثر دقة بكثير. فعندما تلتزم إحدى شركات الحوسبة السحابية العملاقة بعشرات المليارات من الدولارات للبنية التحتية دون جدول زمني فوري لإيرادات برمجية جديدة، يركّز السوق على العبء المالي الفوري: ضيق هوامش التشغيل، وتراجع الاحتياطيات النقدية، وارتفاع أعباء خدمة الديون.

يغيّر هذا التحوّل الهيكلي بشكل جوهري طريقة تفاعل أسهم التقنية مع الاقتصاد الأوسع. تاريخيًا، كانت شركات التقنية العملاقة تحتفظ باحتياطيات نقدية ضخمة عزلتها عن التحولات الاقتصادية الأوسع. أما اليوم، ومع إصدار سندات شركات بمئات المليارات لبناء مراكز البيانات وتأمين خطوط الطاقة، أصبحت هوامش أرباح شركات التقنية أكثر حساسية بكثير لأسعار الفائدة، وفروق عوائد السندات، وتكاليف الاقتراض.

في الوقت ذاته، بدأت الحدود بين فئات الأصول تتلاشى. فجداول إطلاق البرمجيات لم تعد تُحدَّد وفق سرعة كتابة المطورين للأكواد، بل باتت تخضع لقدرة شبكة الطاقة الكهربائية، وتراكم طلبات تصنيع المحولات، وقوائم انتظار الربط بشبكات المرافق العامة. ونتيجة لذلك، تتحول سلع الطاقة مثل الغاز الطبيعي وأسهم شركات المرافق العامة إلى مؤشرات رئيسية استباقية لأداء قطاع التقنية.

في نهاية المطاف، ونظرًا للثقل الطاغي الذي تحتله شركات التقنية الكبرى في المؤشرات الرئيسية مثل S&P 500 وNasdaq 100، فإن إعلانات الإنفاق الخاصة بسهم واحد تمتد تأثيراتها إلى ما هو أبعد بكثير من وادي السيليكون. ومن خلال تتبع ديون الميزانية العمومية، وأوقات الانتظار في شبكات الطاقة، وتدفقات رأس المال المادي، يحصل مراقبو السوق على صورة أوضح بكثير لما يحرك فعليًا اكتشاف الأسعار عبر الأسهم والسلع والمؤشرات العالمية.